美國利率趨勢觀察, 2021年5月

為何適度的通膨是必要的

我認為下面這段文字給了很好的說明，

Central bankers and most other economists prefer a little inflation. It helps employers manage their wage bills, makes debt servicing easier, and allows interest rates to be set at levels that leave room for cuts in a downturn.

當失業率持續下降，勞動市場越貼近完全就業，此時勞動薪資成長率就會跟著走升，這才是推動通貨膨脹的最強因素。而這也是聯準會最在意的。（👍推薦閱讀：Inflation Rippling Through Markets Is Just What Fed Wants to See）

失業率、薪資成長率、物價指數 vs 聯邦基金利率

• 從圖１可以發現，聯準會對於勞動市場是否達到完全就業，似乎有著越來越保守的認定趨勢（亦即失業率目標越來越低）。因此，現階段可藉由觀察失業率何時能降至５％以下，來預判聯準會可能啟動升息的時點。最新的２月份數據為 6.2％３月份數據為 6.0％。（👍推薦閱讀：How Full Employment Became Washington’s Creed）

• 從圖２則可觀察到，在聯準會認定勞動市場已達完全就業、並啟動升息的同時，當下的勞動薪資成長率多半都是已落底且回升至２％之上。然而，實際上現階段的薪資成長率早已超過２％、甚至還高於５％。最新的2月份數據為 5.13％３月份數據為 4.39％。

• 雖然勞動薪資成長率已經明顯攀高，但目前仍有高達數百萬人是失去工作的狀態，總體需求面的疲弱十足地反映在核心消費者物價指數（剔除食品及能源）的低迷。圖３中呈現的最新１月份數據也僅 1.39％３月份數據為 1.65％，距離聯準會２％的通脹目標仍有一段距離，更遑論聯準會已多次強調將改採取期間平均值來觀察通脹。

• 結論：綜合以上因素來看，現階段要談聯準會何時升息似乎還為之過早。

市場對於通膨的共識為何

習慣上，市場會以抗通膨債券（Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS）和美國公債的殖利率差異作為通膨的預期值（亦被稱作 "Breakeven Inflation Rate"）。從圖４可以看出，現階段市場對於通膨的預期雖然來到相對高的位置（3月4日數據：５年期 2.43％、10年期 2.20％４月28日數據：５年期 2.54％、10年期 2.41％），但與過去長時間相比並沒有太特別之處。而且，發生短期（5年期）過度反應而高於長期（10年期）時，通常之後很快就會拉回修正。

公司債的利率和信用價差

那麼，依賴公債殖利率和信用價差進行定價的公司債又如何呢？可以從圖５來觀察：

• 自從2000年以來，10年期公債殖利率總是領先聯準會的升息趨勢落底回升（2003年6月、2016年6月），最近一次的殖利率低點出現在2020年8月。
• 當聯準會開始升息之後，公司債的信用價差隨著景氣轉趨熱絡而縮減，而且信用價差的最低點幾乎都出現在升息循環的中期（見圖５兩處紅色區塊）。
• 當然，信用價差最低點並不等同於公司債價格的最高點，但從圖５中看來似乎也算是不錯的賣出價格區間。
• 結論：靜待聯準會開始升息之後，一旦公司債殖利率回落到升息前美債殖利率落底時點所對應的殖利率區間，即是合適的公司債脫手時機（即標示①的公司債殖利率）。

[ 補充資料 ] 文章內的FRED 圖表連結

• 失業率、勞動薪資成長率、核心物價指數及聯邦利率
• 通膨預期、核心物價指數及聯邦利率
• 10年期公債與 Baa 級公司債殖利率、信用價差及聯邦利率